百威亞太

中金發布研報稱，綜合考慮中國區域需求疲軟，分別下調百威亞太(01876)2025/2026年EBITDA 6%/6% 至17.88/18.86億美元。當前股價對應2025/26年6.3/5.8倍EV/EBITDA，考慮百威亞太在高端啤酒市場龍頭地位，該行維持目標股價9.80港幣/股，對應2025/26年7.6/7.0倍EV/EBITDA，較當前股價有15.8%上行空間，維持跑贏行業評級。

中金主要觀點如下：

1Q25業績符合市場預期

公司公布1Q25業績：1Q25收入/銷量/ASP/EBITDA分別同比-7.5/-6.1/-1.5/-11.2%(此處同比變動均爲內生增長率，下同)，毛利率/EBITDA率分別同比+0.01/-1.83ppt，其中中國收入/銷量/ASP/EBITDA同比-12.7/-9.2/-3.9/-17.1%，中國市場面臨挑戰，但被韓國市場強勁表現所抵消。

中國區：調産品、降庫存，1Q25銷售承壓

量：1Q25中國區銷量同比下滑幅度高于行業，主因：1)公司主動降低庫存(約占銷量下滑幅度的1/4)，經銷商壓力得以減輕;2)現飲場景表現疲軟。價：因區域和渠道組合不利，非即飲渠道雖然在推進升級，但非即飲渠道産品以core&value爲主，噸價低于即飲渠道，導致公司中國區1Q25噸價同比下降3.9%。爲適應消費環境變化，公司積極推進非現飲渠道建設，1Q25非現飲渠道銷量和ASP都實現增長。公司重視百威和哈啤系列産品布局，3月已對經典百威系列産品品牌形象更新包裝設計，以吸引年輕消費者;哈啤的系列營銷活動持續推進，1Q25哈啤零糖冰極純生銷量同比增長70%。

其他區域：印度延續增長趨勢，韓國份額進一步提升

1Q25印度市場收入仍保持增長趨勢，高端及超高端産品量價保持增長。亞太東部1Q25收入/銷量/ASP/EBITDA同比+11.7/+11.9/-0.2/+24.4%;其中，韓國市場因4月提價，渠道提前備貨，銷量保持強勁。

2025年展望：中國區目標份額增長，該行預計發展節奏前低後高

分區域看，公司規劃中國區憑借品牌組合、渠道優勢重回份額增長趨勢，加大百威系列、哈啤布局，重視非即飲渠道建設;韓國繼續投資凱獅等産品推進高端化，提升盈利能力;印度通過百威、黑金等高端及超高端産品推進增長。成本端，1Q25噸成本同比下降1.5%，該行預計2025年大麥等原料價格有望仍處于低位，若銷量回升，規模效應有望進一步助力利潤率回升。費用端，考慮2024年同期有高賽事投入、2025年有産品升級和與之配套的營銷投入，該行預計費用率基本平穩。

風險提示：升級趨勢放緩致高端化不及預期，成本上升，市場競爭加劇，食品安全，需求疲軟等。